Trive Yatırım Araştırma Direktörü Serdar Pazı, Türk bankaların taşıdığı sabit kuponlu tahvil portföyünün banka bilançoları üzerinde ağırlığının çok fazla olmadığını, bu nedenle sistemik risk doğuracak bir durum bulunmadığını söyledi. Ancak Pazı’ya göre, tahviller itfa olana kadar geçen sürede bankaların üzerinde aşırı baskılanmış bir sermaye kârlılığı olacak.
Nasıl Bir Ekonomi Gazetesi’nden Burcu Göksüzoğlu’nun röportajı…
ABD’deki banka iflaslarını nasıl yorumluyorsunuz, kriz lokal kalacak mı?
Batan Silikon Vadisi Bankası da adı üstünde Silikon Vadisi’ndeki büyük ölçekli startuplara, yeni girişimlere destek olan, onlara fonlama sağlayan bir banka. Aynı zamanda mevduat toplayan bir banka. Elinde bulundurduğu kaynakların bir kısmını Amerikan devlet tahvillerine yatırıyor. Amerikan devlet tahvillerinin faizleri pandemiyle birlikte neredeyse sıfıra gelmişti. 10 yıllıklar, 2 yıllıklar, 5 yıllıklar bir ara hepsi yüzde 0 ile yüzde 1 arasında bir noktadaydı. Bu ortamda alınan tahviller şimdi faizler 4’lere 5’lere çıktığı zaman inanılmaz zarar yazıyorlar. Tahvilde şöyle bir değişken var; faiz ne kadar sıfıra yakınsarsa birim değişimi o kadar daha fazla etkili oluyor. Yani faizin 1’den 2’ye gitmesiyle bizim şu an tahvil faizin 10’dan 11’e gitmesi ya da mevduat faizlerinin 29’lara 30’lara gitmesi aynı şey değil. 1’den 2’ye gitmesi çok daha büyük bir kayba neden oluyor. Ve bunu doğru dürüst hedge edemeyen, yani yeterli önlemleri alamayan kurumları da bu örnekte olduğu gibi zor duruma getirebiliyor. Bunun tek bir örnek olarak kalması için yoğun bir çaba sarf edildiğini görüyoruz. Amerika’da mudilerin parasının aynı bizde TMSF garantisi olduğu için belirli bir üst limiti var. O limiti aslında müdahale edilmemesi beklenirdi ama bunun sistemik bir riske dönüşmemesi için aksiyon aldılar. Dolayısıyla sistemik risk şu anda yok.
Sisteme ucuz kaynak sağlamak esas faktör
Türk bankalarının elinde de düşük faizli tahviller var. Faizler artarsa benzer bir durum yaşanır mı?
Seçime yaklaşık 2 aylık bir süre kaldı. Bu süre zarfında para politikasında bir değişiklik olacağını zannetmiyorum. Mevcut piyasa faiziyle çok alakası olmayan Merkez Bankası’nın haftalık repo faizi yani politika faizi yüzde 8,5’ta kalmaya devam edecek. Bankalara oradan ucuz fonlama sağlıyorlar. O ucuz fonlama artı vadesiz mevduatın ortalamasıyla, bankalar 25-30 arası mevduat toplayıp ortalama bir maliyet meydana geliyor. Ama ticari kredilerden sonra ihtiyaç kredilerindeki düzenleme ile de belirli ölçüde daha da tahvil almaya iten bir mekanizma var. Mevcut düzen bir sıkıntıya uğramadan dönsün diye bankaların da sisteme ucuz kaynak sağlaması burada esas faktör. Neredeyse bankaların hemen hemen verebileceği her kredide bunun yanına bir de tahvil alman lazım, tahvili de en aşağı 5 yıl vadeli 10 yıla doğru alman lazım deniyor. Bunlar tabii ki vadeye kadar taşınacak olan bir portföyde değerlendiriliyor. Vadeye kadar o tahvillerin iç verimi ne kadarsa her gün minik minik 10 binde 1, 10 binde 2 neyse o karları yazarak ama tabii banka elinde yüzde 25’le 30’la mudilerden topladığı kaynağı yüzde 10 getirisi olan bir enstrümana yatırdığı zaman sermaye karlılığı ciddi şekilde azalıyor.
Bankacılık endeksinde gördüğümüz hareketlerin sebebi de bu mu?
Yakın vadede, borsada bankalarda görülen kar satışlarının da biraz aslında nedeni bu. Deprem veya seçim harcamaları gibi biraz fonlama ihtiyacı olan bir durum hasıl olduğunda, ilk böyle tehlike anında camı kırınız gibi, bankalara bir şekilde daha ucuz fonlama nasıl yaratırız kaynaklı bir girişim oluyor ve bu da orta uzun vadede bankaların durumunu etkiliyor. Yani şu an 25-30’la belki mevduat topluyorlar, belki seçimlerden sonra Ortodoks politikalara geçilmesiyle belki enfl asyonla yakın bir noktaya 40’lara, 50’lere çıkacak. 50’lere geldiğinde 10’la taşıdığı 5 yıllık 10 yıllık tahvilin yazacağı zarar ne olacak, bunlar projeksiyonlarda hedef değerleri aşağı çekiyor, belirli bir baskı yaratıyor. Bunlar vade sonuna kadar taşındığı için ve bankaların portföyü üzerinde ya da bilançosu üzerinde ağırlığı çok fazla olmadığı için öyle bir sistemik risk doğuracak bir şeyden bahsetmiyorum ama o tahviller itfa olana kadar geçen süre içerisinde çok baskılanmış bir sermaye karlılığı olacak. Dolayısıyla hani bankalar neden 2 FK ile el değiştiriyor, neden piyasa defter değeri yarı yarıya olması gereken değerin yarısından işlem görüyor, daha yukarılara gidemiyor soruları kendini cevaplıyor. Toplam itibariyle kaldıraçlı pozisyon yok, bizde sermaye yeterlilik oranları Amerika’ya Avrupa’ya göre daha yüksek, kredi portföyleri bakıldığı zaman daha muhafazakar ama diğer taraftan da karlılığı uzun süre baskılandı. Şimdi bir banka 15 ile ticari kredi veriyor. İhtiyaç kredisini öyle istediği gibi 30-35-40’la veremeyecek ya da verirse de yine yüzde 10 getirili tahvil almak zorunda. Bu ortamda karlılığı çok uzun bir süre daha baskılı gidebilir. Bankaların çok ucuz olduğu gerçeği de var. Yani çok ucuz ama işte yaşanan durumlardan da ucuz olmasının böyle bir nedeni var diye düşündürüyor açıkçası.
Borsa İstanbul’da bu yıl TL bazında yeni rekorlar görülebilir
Bankacılık endeksi ve BİST 100’de seçim öncesi ve sonrası beklentilerin ne?
Bankacılık endeksi, 2013 yılında Türkiye yatırım yapılabilir kredi notunu kaybettiğinden beri 10 yıldır BİST’in genelinden negatif ayrışıyor. Bankaların endekste ağırlığı yüzde 40’lardan bir ara yüzde 10’ların altına geldi sırf bu performans ayrışması nedeniyle. Banka hisseleriyle ilgili temkinli iyimser diyebilirim ama endeks tarafında şunu söylemek lazım. Son gelen çeyrek finansallarıyla beraber önemli ölçüde şirketler ucuz hale geldi yeniden. Bir enfl asyon rallisi içerisindeyiz, şirketlerin karlılıkları artıyor. Enfl asyon muhasebesinden geçirilse belki bu karlılıklar aynı ölçüde olmayacak ama sonuçta şirketlerin ciroları önemli ölçüde artıyor. TL bazlı endeksin ben çok geri gelme potansiyeli olduğunu düşünmüyorum. Deprem öncesi, sonrası 4400-4500’ler yaşandı. 5000- 5500’ler kafalarda soru işaretleri yaratabilir, endeks çok şişkin, aşırı fiyatlar yukarıda diye. Ama işi temel analiz tarafından değerlendirdiğimizde enfl asyonun bu kadar yoğun yaşandığı, son 3 sene içerisinde hepimizin tükettiği ana gıda malzemelerinin vs kiraların ev fiyatlarının 4-5-6 katına çıktığı yerde endeksin de TL bazında aynı hareketi yapması çok aslında uyumsuz değil. 5350 üzerinde eğer kalabilirsek TL bazında yeni rekorlar olabileceğine inanıyorum. Ama daha geniş perspektiften bakacak olursak, 5 bin üzerine artık endeksin yerleştiği bir dinamikte 5704 tarihi zirvenin aşılması, 6 binlere 6 bin 200’lere endeksin gelmesi şaşırtıcı olmamalı. Zaten enfl asyon hesabında hareket edecek olursak, endeks 5 binden 7 bin 500’e geldi desem, çok yüksek bir gelebilir belki ama yıllık yüzde 50 enfl asyon yaşanan bu ülkede 5000’den 7500 hareketi ile paranızı ancak enfl asyon karşısında koruyabiliyorsunuz anlamına geliyor. Belki şu an dolar bazında endeks pahalı, kurun yukarı gelmesiyle dolar bazında daha ucuz bir hale gelebilir.
Dolar/TL’de 25 civarı makul bir seviye
Wells Fargo’nun ‘muhalefet kazanırsa TL ralli’ yapar öngörüsüne ne diyorsunuz?
O beklentiyi biraz naif buluyorum. Tabii ki yabancı yatırımcıyı TL varlıklara yönlendiren bir sonuç ama olması gereken adil değer neresidir? Olması gerekenden yüzde 10-20 hareket yaratabilir, ama olması gereken yer burası mıdır? Kur 13’ten 18’e geldi geçtiğimiz yıl. Ama bakıldığında enfl asyon bir ara 85’lere geldi. Enfl asyondaki farkı yansıtması anlamında 25’ler 26’lar olması gereken seviye, ama tabii bu olması gereken adil değer. TL varlıklara bir teveccüh olması halinde işte yabancı getirecek parasını buraya döviz satacak, TL alacak, TL talebi olacak, TL değerlenecek ama bu kurdan mı gelecek yoksa hangi kurdan gelecek o soru cevap aramaya devam edecek. Şu anki sırf enfl asyon farkına bakacak olursak 25’ler civarı bir denge oluşması TL’nin görece kendi akran ülke grubuna göre daha makul bir seviyede olması anlamına gelecek.
Fed’den faiz artırımı gelmemesi sıkıntı yaratır
Banka iflaslarının ardından Fed bu ay sence ne yapar?
Orta uzun vadeli beklenti paylaşmak durumunda olan benim gibi stratejistler için zor bir dönemden geçiyoruz. 2023’te ekonomiler toparlanır diye düşünürken akılda bankacılık krizi yoktu. Dolayısıyla fikirler ciddi şekilde değişmek durumunda. Bunun örneklerinden bir tanesi Nomura. Ben de Goldman’dan bahsedeyim. Fed faizleri 6’ya kadar getirir diye beklerken bir anda “pas geçer hatta bir daha faiz artıramaz” gibi neredeyse 180 derece direksiyonu kırmış gibi gözüküyor. Ki bunlar gerçekten Türkiye’deki herhangi bir kurumun sahip olamayacağı imkanlara sahip. Bunların bile bu kadar kısa sürede yanılabildiği dönemdeyiz. Dolayısıyla Fed açısından şahsi görüşümü şöyle özetleyeyim, eğer bir 25 baz puan artırım yapmazsa işin hakikatten kötü bir noktaya gidebileceği ya da sanılandan daha kötü olabileceğine dair bir kanaati desteklemiş olur.
